崇
尚价值投资的本杰明•格雷厄姆(Benjamin
Graham)曾写过这样一句话：最务实的投资最为明智。正如这位了不起的价值投资者所表达过的其他许多观点一样，这句话看似简单，却蕴含着极其深远的意义。我们来试着解读一下他这句话的含义吧。假设有一位你无意中结识的某公司首席执行长给你打来一通电话，提出要以看起来很低的价格卖给你他们那家上市公司的股票。你会对他说些什么？
一个很自然的反应可能是：你为什么要卖掉它们？为什么会给我这么便宜的价格？
接下来的问题可能包括：这家公司是做什么的？它的产品包括哪些？公司是如何赢利的？消费者为什么会选择这家公司、而不是其竞争对手的产品？它的竞争对手有哪些？这些公司的表现如何？为什么没有更多的竞争对手？
如果这家公司的产品销往海外，你或许还想知道该公司参与市场竞争的那些国家的状况。如果在那些国家有坏事发生，对这家公司会怎样？还有，这家公司对其供应商的依赖程度有多高？如果消费者喜好发生变化，这家公司会怎么做？这家公司的管理层是否值得信赖？
如果你对上述问题的答案都很满意，那么你就可以问一些数字了。比如说：这家公司每年的现金利润平均是多少？业绩好的年份能达到多少？不好的年份呢？存在这样的差距是什么原因？
然后你会想要知道这家公司在不同的经济环境下会有怎样的表现。如果经济出现滞涨，这家公司能保持住产品定价不受影响吗？定价会否随通货膨胀而上升？
之后，你会去了解股票买价是否合理。你需要持有多长时间这家公司的股票，方能收回最初的投资？如果这家公司破产了，你能够得到些什么，能拿回多少钱？如果这家公司业务继续扩张，那么需要进行多少再投资，投资该公司的回报率是多少？这样的投资回报率是否高于其他投资途径？
没有问到的问题
人们最关心的是那些没有被问出口的问题，包括：
这家公司现在股价是多少？去年该股价位如何？股价下个月能达到多少──这只股票是否已经大涨过了？
这只股票的价格走势图是否呈现看跌钻石(bearish diamond)形态，股价是否跌穿了“支撑位”？下个季度的每股收益将会是多少，这与市场普遍预期相比，是高还是低？与其竞争对手或是大盘相比，这只股票的市盈率、或是市盈率与增长率之比是高还是低？
这只股票每日的成交情况如何？有多少分析师将该股的评级定为“买进”，有多少人的评级是“持有”，有多少人是“卖出”？这只股票的贝塔(beta)系数是多少？这只股票会不会在其他股票突然由涨转跌或是由跌变涨时，出现反向的逆转走势？
你不应该问这些问题，因为你正在按照生意人的方式进行思考。现在摆在你面前的问题是，这家公司是否值得以向你开出的这个价格买入。如果不值得，那么你应该礼貌地向这位首席执行长表示感谢，然后留住你的现金别动。这家公司对你来说还不够便宜，事情就这么简单。
这些问题展示的是对于价值投资者而言很重要的一套规则。你必须遵守投资准则，不断提醒自己，不要忘记那些能够巩固你的事业的关键原则：
1. 当其他人胆小畏缩时，不妨贪婪些
沃伦•巴菲特(Warren Buffett)在1994年给伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)股东的信中写道：
“我们还会继续对政治和经济预期视而不见，这些东西对许多投资者和企业家而言，只会让他们分心，而且这样的分心代价巨大。”
“实际上，”巴菲特指出，“我们往往是在人们对于某些宏观事件的担心情绪达到顶点的时候，做出了我们最划算的买入交易。恐惧是跟风者的敌人，但却是尊崇基本面投资之人的朋友。”
鉴于人们往往倾向于以分析性的术语来表达情感上的反应，上面这段话的最后一句尤为重要。
比方说，“我想等到这只股票价格走低的时候”可能只不过是要说“我不敢入场买进”。“股票风险溢价有所上升”或许只是表示“人们变得更害怕了”。“股票每单位波动率的预期回报有所上升”或许可以解释为“人们对于股市的看跌情绪变得更严重了”。
依据这些“分析工具”（诸如折现率、投资组合权重等等）来进行投资，简直就是本末倒置──除非你把这些分析结果当作反向指标来用。
2. 当其他人都很贪婪时，你要小心了
在世界各国的利率都处于历史低点的时候，要坚持遵守价格准则并不是一件容易之事。
借用德州扑克的术语来说，那些出牌手比较“松”（比较愿意进场买进）的投资策略在今天这样的投资环境中更有可能获得较高的以市价计算的短期回报，因为各国央行在持续不断地印钞票，这意味着对所有投资者而言，“盲注”的筹码不断被提高，迫使投资者投下更大的“赌注”。
无论如何，那些坚守其价格准则的价值型投资者更有可能在较长时期内实现更好的结果。这是因为，“出手松”的投资策略本身就包含着一个“卖出巨灾看跌期权”的因素。那些更愿意短期买卖的投资者，其安全系数──即对于不可预见之下行风险、分析方面的失误、或是单纯的坏运气所带来的潜在损失的缓冲──有所降低。
若没有这部分抵御风险的缓冲，一旦任何可能出现的负面场景成为现实，则投资者将面临着遭受无可挽回的长期资产损失的风险。当然，在此期间，该投资者能够得到一笔“看跌期权溢价”，这笔溢价可能会表现为很高的以市值计算的短期回报。
3. 波动率无法准确地衡量风险
这一交易策略本身所蕴含的卖出巨灾看跌期权行为的风险通常会被低估。由于长期投资者很少“兑现筹码离场”，因此对于一种投资策略而言，该策略所能实现的任何几何倍数的投资回报系列之终点在哪里最为重要。这一卖出巨灾看跌期权的行为很难用诸如夏普比率(Sharpe Ratio)这样传统的以市场价格为基础来评估每单位回报之风险的衡量指标来捕捉到。
从更笼统的角度来看，人们普遍以能够观察到的市场价格变动来衡量“风险”，这从直觉上感觉就有问题。这就好比：卖出任何巨灾看跌期权的最好时机是在巨灾刚刚发生之后，而为某家公司股价因故大跌“买保险”的最好时机是在导致股价下跌的原因已经被股价消化之后。而实际上，通常让我们最感到担心的是那些尚未被观察到的风险。
4. 你所付出的是价格，得到的是价值
隐藏在价值投资者所采用投资方法背后的，是一个简单的事实：一只证券的价格仅对这只证券的交易双方有意义。
而这件事的美妙之处就在于：决定我们究竟是买家还是卖家、以及何时应该出手的那个人是我们自己。
市场先生必须给我们提供一个足够有吸引力的价格，让我们感觉满意，这时我们才会进场买入，还必须为我们手中所持有的证券提供一个很棒的价格，我们才会将这些证券脱手。其余时间，我们大可袖手旁观，耐心等待。
要争取让自己处于更有利的位置，我们不需要了解所有（或者甚至是大多数）市场先生每日给我们提供报价的证券。我们只需列好购物清单，上面写上我们愿意以合适价格买入其股票的公司名称，然后直接去找市场先生，或是翻翻市场先生每天放进低价处理货架上的那些东西，看看在这里面能否找到物超所值的交易。
5. 别亏钱
作为一种投资方式，价值投资从逻辑上讲很合理，但从人的认知角度（和心理角度来看）却很难真正做到。
如果我们百分之百地确定甲公司的股票值100美元，那么我们当然愿意以60美元买入，如果这只股票跌到30美元，我们甚至会买进更多。
但在现实世界里，通往真知灼见的路上存在着一些基本的障碍。其中包括未来的不确定性、公众可得信息的不完备、信息的含混之处（在复杂的系统中尤其如此，这限制了信息所能发挥的作用）、还有我们分析能力以及才干的局限性。
有一件事让我们有强烈的切身感受，即我们所能了解的事物并不可靠，这让我们感到无能为力：我们通常会发现，我们对自己所研究那些公司的信息知道得越多，我们会越发意识到，我们实际上对这些公司所知甚少。
不过我们还是需要坚守这样的信念：实际上，每一家企业都有其“内在价值”，对此，我们必须尽我们所能做出一个估计。
诚实面对自己的认知能力，这一点非常重要：由于机构设置问题，分析师有可能出于自身利益而固执地坚称甲公司的内在价值是100美元，就算这家公司从来没有达到过这个价位，也绝不承认错误。在认知方面的不诚实、甚至傲慢自大对价值买家而言是致命伤：分析上犯了错（即使这些错误从来没有被承认过、哪怕是对自己都没有承认过），还要双倍下注，不断地花冤枉钱，这无疑是赔钱的最好办法。
（Soo Chuen Tan 是私人投资机构Discerene Value Advisors LLC的管理成员，该机构为捐赠基金、基金会及家族办公室提供投资咨询服务，遵循的是长期集中深入的价值投资的理念。）
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